【米国株】コストコ(COST)の強みと将来性。マンガーが愛した「究極のサブスク」というMoat(堀)を元債券ディーラーが解説

※この記事は、元債券ディーラーのCappiが執筆しています。詳しいプロフィールはこちら

「パパ、これ買って！」 週末のコストコ。巨大なカートに乗った子供が、自分の体ほどあるクマのぬいぐるみや、枕のようなポテトチップスを指差して叫びます。

子育て中の我が家にとって、コストコはもはや「生命維持装置」です。 パンパースの山、洗剤のボトル、そして大量のディナーロール。育ち盛りの子供たちの胃袋と家計を守るために、私は年会費を払い、巨大なカートを押しています。

しかし、一人の投資家、そして元債券ディーラーとして見るコストコ（COST）は、単なる「安売りスーパー」ではありません。 そこにあるのは、小売業の皮を被った「究極のサブスクリプション（会員権）ビジネス」です。

ウォーレン・バフェットの無二の親友であり、投資の賢人である故チャーリー・マンガーは、亡くなる直前までこう言い続けました。 「私はコストコを愛している。この企業に死角はない」と。

なぜ、Amazonが世界を支配しても、コストコの駐車場は常に満車なのか？ マンガーが愛し、私が家計を委ねるこの「巨大倉庫」の正体と、その強固なMoat（堀）について、徹底解剖します。

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1. マンガーが愛した「サブスクリプション」という最強の堀(Moat)：小売業というより「会員権ビジネス」

コストコのビジネスモデルを理解するには、まず「スーパーマーケット」という固定観念を捨てる必要があります。

普通のスーパー（ウォルマートなど）は、「100円で仕入れたりんごを130円で売って、30円儲ける（利ざや稼業）」です。 しかし、コストコは違います。原価ギリギリで売るため、商品そのものではほとんど利益が出ません。

では、どこで稼いでいるのか？ コストコは「モノを売って」儲けているのではありません。「会員権を売って」儲けている会社です。

① 利益の源泉は「会費」にある

これは比喩ではありません。決算書（P/L）を見れば、衝撃的な事実が浮かび上がります。

グラフを見ていただければ一目瞭然です。

• 商品の売上利益（粗利）： 店舗運営費、人件費、光熱費で相殺され、利益はほぼ残りません。

• 会費収入(オレンジ)： コスト（原価）がほぼゼロのため、そのまま「純利益」になります。

つまり、コストコにとって店に並んでいる山積みの商品は、会員をつなぎ止めるための「撒き餌（サービス）」に過ぎません。 彼らの本業は、全世界の家庭から毎年会費を徴収し続ける「サブスクリプション・ビジネス」なのです。

② 驚異の更新率「93%」

このビジネスモデルが「最強」と呼ばれる所以は、圧倒的な「解約率の低さ」にあります。

北米におけるコストコの会員更新率は、驚異の約93%です。 NetflixやAmazon Primeでも、ここまでの数字を維持するのは困難です。一度コストコの会員になった人は、引越しでもしない限り、ほぼ一生コストコに会費を払い続けます。この圧倒的な安定感こそが、マンガーが愛した堀(Moat)の正体です。

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2. ビジネスモデルの秘密：安売りを可能にする「2つの錬金術」

「会費ビジネスなのは分かった。でも、あれだけ安売りして、資金繰りや利益は大丈夫なのか？」 普通の感覚ならそう思いますよね。薄利多売は、少し歯車が狂うだけで即倒産する危険なモデルだからです。

しかし、コストコは財務と商品戦略において、他社が絶対に真似できない「2つの魔法」を使い、このリスクを完全に無効化しています。

① 財務の魔法：CCCマイナスの「無利子レバレッジ」

ここが、元債券ディーラーとして私が最も唸らされるポイントです。 少し専門的な話をしますが、普通の小売店（スーパーなど）は、ビジネスをするのにお金がかかります。商品を仕入れ、倉庫に保管し、それが売れるまで「自分のお金」が在庫として眠ってしまうからです。

しかし、コストコは違います。彼らは「自分のお金」を使っていません。 どういうことか？ その秘密は「時間のズレ」にあります。

1. 仕入れ： メーカーから商品を大量に仕入れる（支払いは翌月末などでOK）。

2. 販売： 店頭に並べると、巨大なティラミスや洗剤が数日で飛ぶように売れる。

3. 現金化： まだメーカーに代金を払っていないのに、手元には客からの「現金」が山積みになる。

4. 運用・支払い： その現金を次の出店費用や運用に回し、支払期日が来てからようやくメーカーに払う。

分かりやすく言うと、「商品を売った代金（客の金）が入ってきてから、仕入先（メーカー）に支払っている」のです。

実質的に、コストコは銀行からお金を借りるのではなく、「仕入先のお金」を無利子で借りてビジネスを回している状態です。 これを金融用語で「CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）がマイナスである」と言います。

• 一般的な企業： 先に金を払う → 商品を売る（資金繰りが大変）

• コストコ： 商品を売る → 後で金を払う（手元に常に現金が溢れる）

この「錬金術」ができるのは、世界でもAmazon、Apple、そしてコストコのような「圧倒的な販売力」を持つごく一部の勝者だけです。 彼らは銀行に利息を払う必要がないため、その分を商品の値下げに回し、さらに客を呼ぶという「勝ちのループ」に入っています。

② ブランドの魔法：最強の自社製品「カークランド（Kirkland）」

もう一つの魔法が、コストコに行くと必ず目にするロゴ「Kirkland Signature（カークランド・シグネチャー）」です。

「ただの安いプライベートブランド（PB）でしょ？」と侮ってはいけません。 実はこのブランド単体の売上高だけで、コカ・コーラやナイキの全社売上を超えています。

なぜこれほど売れるのか？ それはカークランドが「有名メーカーへの交渉兵器」として機能しているからです。

コストコは、有名メーカー（例：スターバックスやデュラセルなど）に対し、こう迫ります。 「最高品質の商品を、うちのカークランドブランドとして安く作ってくれないか？ もし嫌なら、御社の商品は棚から外して、別のメーカーに頼むだけだが」

• 品質： 実は中身は有名ブランド製（最高品質）であることが多い。

• 価格： 広告宣伝費やブランド料が乗っていないため、圧倒的に安い。

これにより、会員は「中身は高級品なのに、値段は激安」というバグのような商品を手にできます。

• 他社商品（ナショナルブランド）： 比較対象として置く（安く見せるための引き立て役）。

• カークランド： 高品質かつ高利益率で、会員を「沼」に沈める本命。

「コストコでしか買えないカークランドがあるから、会費を払ってでも通う」。 この強力なブランド力が、Amazonですら崩せない高い参入障壁（Moat）となっているのです。

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3. 【定量分析】数字で見る「コストコ」の強み

雰囲気やブランドイメージだけで株を買うのはギャンブルです。 ここでは、コカ・コーラの記事でも使用した「5つの重要指標」を使って、コストコの財務諸表を解剖します。

結論から言うと、この会社の数字は「小売業の常識をすべて破壊」しています。

① 売上高と営業利益率（あえて利益を出さない戦略）

「利益率は高ければ高いほど良い」。それがビジネスの常識です。 しかし、コストコのP/L（損益計算書）を見ると、その常識は通用しないことが分かります。なぜなら、彼らは「利益率を上げないこと」に全力を注いでいるからです。

まず、グラフを見て違和感を覚えるかもしれません。 コカ・コーラの営業利益率が「30%」だったのに対し、コストコはわずか「3%台」しかありません。

「儲かっていないの？」 いいえ、違います。これは「あえて儲けていない」のです。

コストコには、「粗利益率を14%〜15%以上に設定してはいけない」という鉄の掟（社内ルール）があります。 仕入れ値が下がれば、それを利益にするのではなく、すぐに値下げして客に還元してしまうのです。

• コカ・コーラ： ブランド力で高く売る（高利益率）

• コストコ： 極限まで安く売って、他社を全滅させる（低利益率）

この「3%の壁」こそが、Amazonですら突破できない最強の防御壁です。競合が価格競争を挑もうとしても、コストコはすでに利益ギリギリで売っているため、これ以上下げようがないのです。

② EPSとROE（薄利でも「効率」は最強）

「利益率がたった3%なら、投資家としての実入り（リターン）も少ないのでは？」 そう直感するかもしれませんが、ここに「財務の魔法」がかかっています。薄利多売のスーパーマーケットとは思えない効率性をグラフで確認してください。

グラフを見てください。EPS（一株あたり利益）は綺麗な右肩上がりです。

そして驚くべきはROE（自己資本利益率）です。 一般的な小売業が10%程度であるのに対し、コストコは常に25%〜30%というハイテク企業並みの数値を叩き出しています。

なぜ「薄利」なのに「高効率」なのか？ 答えは前述した「CCCマイナス（メーカーのお金で商売をする）」にあります。自分たちの手元資金（自己資本）をあまり使わず、他人の資本を高速回転させているため、投資家から見た資金効率は魔法のように高くなるのです。

③ 総債務/EBITDA（鉄壁の財務要塞）

元債券ディーラーとして、私が最も重視するのがこの指標です。 いくら売上があっても、借金まみれの会社は金利上昇でボロボロになります。しかし、コストコはどうでしょうか？

このグラフの「開き（ギャップ）」を見てください。

• 紺の棒グラフ（EBITDA）： 本業で稼ぐキャッシュの額。綺麗な右肩上がりです。

• オレンジの線（総債務/EBITDA倍率）： 稼ぎに対する借金の倍率。1.0倍以下を這っています。

一般的に、この倍率は「3.0倍以下なら安全」と言われますが、コストコはその基準を遥かに下回る超・低レバレッジ経営を続けています。 稼ぐ力が借金を圧倒しているため、実質的には「無借金（ネットキャッシュ）」に近い状態です。

コストコのバランスシートは、チャーリー・マンガーが称賛した通り「要塞」のように堅牢です。 金利が上昇して多くの企業が利払いに苦しむ中でも、この会社が資金ショートするシナリオを描くことは困難です。

④ FCFと発行済み株式数（成長への再投資）

米国株投資の王道といえば、「潤沢なキャッシュで自社株買いを行い、株価をつり上げる（AppleやVisaのような）スタイル」です。 しかし、コストコはその常識には従いません。

グラフを見てください。

• 上段（水色）： 企業が自由に使えるお金（FCF）は、右肩上がりで増えています。

• 下段（オレンジ）： 発行済み株式数は、「ほぼ横ばい」です。

「株主還元に消極的なのか？」 いいえ、逆です。これはコストコが、自社株買いに頼らなくても成長できる「現役バリバリの成長企業」であることの証明です。

成熟しきった企業は、使い道のないお金を自社株買いに回しますが、コストコは違います。稼いだキャッシュを「新規出店」や「物流網の強化」という実業への再投資にフル活用しているのです。

また、余ったキャッシュは貯め込まず、後述する「特別配当」でドカンと株主に還元してしまいます。

「事業成長でEPSを本質的に伸ばす」。非常に王道で、筋肉質な経営スタイルと言えます。

⑤ 配当金の推移：隠れ高配当の「お年玉」

株式スクリーニングツールでコストコを見ると、配当利回りはわずか「0.6%前後」と表示されます。 「なんだ、低配当か。インカム狙いの対象外だな」 そう判断してページを閉じるのは、あまりにも勿体ない「早とちり」です。

真実は、このグラフを見れば分かります。

グラフの色分けに注目してください。

• 濃紺の棒（ベース）： 毎年確実に増えている「通常配当」。

• オレンジの棒（ボーナス）： 数年に一度、突然支給される「特別配当」。

コストコは、普段は配当を抑えて現金を成長投資（出店）に回しますが、キャッシュが十分に貯まると、「オレンジ色の巨大な棒」が出現し、株主にドカンと還元します。

• 2017年： 1株あたり 7.00ドル

• 2020年： 1株あたり 10.00ドル

• 2023年： 1株あたり 15.00ドル

これを含めると、長期保有者にとっての実質利回りは跳ね上がります。 普段は株価上昇（キャピタルゲイン）を享受し、忘れた頃に「サプライズお年玉」が振り込まれる。 だからこそ一度コストコ株を持った投資家は、永久にそれを手放すことができないのです。

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4. リスク分析：Amazonとの「棲み分け」と「株価の正当性」

もちろん、コストコといえど死角がないわけではありません。投資家として、特に冷静に見極めるべきリスクは以下の2点です。

① 対Amazon：競合ではなく「棲み分け」ができているか？

長年、「Amazon（Eコマース）に駆逐されるのではないか？」という懸念がコストコにはつきまとってきました。しかし、両者のビジネスモデルを分解すると、実は「真っ向勝負をしていない」ことがわかります。

• Amazonの価値＝「検索と効率」 Amazonは「欲しいものが決まっている時」に最強です。クリック一つで玄関まで届く利便性は圧倒的ですが、その分、配送コスト（ラストワンマイル）が利益を圧迫します。

• コストコの価値＝「発見と体験」 一方、コストコは「トレジャーハント（宝探し）」という体験価値を提供しています。「今日行ったら何があるかな？」というワクワク感、巨大なカートを押す高揚感、そして試食の楽しさ。これはデジタルでは再現不可能な「レジャー」です。

さらに、コストコは「ラストワンマイル（配送）」を顧客にアウトソースしている点も見逃せません。顧客が自ら店に来て、持ち帰ることで、Eコマースが最も苦しむ物流コストをゼロにしています。 事実、Amazonが台頭した過去10年間も、コストコは成長を続けました。これは両者が「食い合う」関係ではなく、「使い分けられる」関係であることを証明しています。

② 最大のリスクは「織り込み済み」の株価（バリュエーション）

事業内容に死角が少ない分、投資家にとって最大のリスクとなるのが「株価そのものの高さ」です。

コストコのPER（株価収益率）は、常に40倍〜50倍という非常に高いプレミアムがついています。

• S&P500平均： 約20倍前後

• コストコ： 約45倍〜50倍

これは市場がコストコの成長性を完全に信じ切っている、いわば「Priced for Perfection（完璧が織り込まれた価格）」です。 世界中の投資家が「コストコは素晴らしい会社だ」と知っているため、割安に放置される瞬間がありません。

ここでのリスクは、業績が悪化することではなく、「成長が少し鈍化するだけ」で株価が急落する可能性があることです。期待値が極限まで高いため、ほんのわずかな決算のミスも許されません。 「素晴らしい会社を、高すぎる値段で掴んでしまう」ことこそ、長期投資における最も痛恨のミスとなり得ます。エントリーのタイミングには、慎重な姿勢（例えば、暴落時を待つ、あるいは積立で時間を分散するなど）が求められます。

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5. 投資戦略：この「究極のサブスク」をいつ買うか？

結論から言えば、コストコはコカ・コーラやAppleと同様、強力な「経済の堀（Moat）」を持つ超・優良銘柄です。しかし、どれほど素晴らしい企業であっても、「いくらで買うか（Entry Price）」を間違えれば、投資は失敗します。

Cappiの現在の投資判断は以下の通りです。

投資判断：調整待ち

現状、コストコへの投資は「我慢」が試される局面です。その理由は、単純に株価が高いからではなく、「金利との関係」が崩れているからです。

以下のグラフをご覧ください。これはコストコの「株式益利回り（PERの逆数）」と「米10年国債利回り（リスクフリーレート）」を比較したものです。

出所：TradingView, FRED (Federal Reserve Economic Data) より筆者作成

• 青線：コストコの益利回り（1/PER） 会社が稼ぎ出す利益を株価で割った利回りです。PER50倍なら、益利回りはわずか2%（$100÷50=2.0\%$）となります。

• オレンジ線：米10年国債利回り 何もリスクを取らなくても得られる「安全な利回り」です。現在は4%〜4.5%付近で推移しています。

通常、株式投資にはリスクがあるため、安全な国債以上の利回りが求められます。2020年頃（グラフ左側）を見てください。当時は「コストコの益利回り ＞ 国債利回り」であり、株を買う数学的な優位性が明確にありました。

しかし現在は「逆転現象（スプレッドのマイナス化）」が起きています。 リスクゼロで4%超もらえる国債があるのに対し、コストコの益利回りは約2%（PER50倍）に留まっています。

▼ なぜ、このようなプライシングなのか？
これは必ずしも市場が間違っているわけではありません。この低い益利回りは、「将来の利益成長」が強く期待され、織り込まれている証拠です。「今の利益に対しては高いが、数年後の成長した利益に対しては妥当だ」と市場は判断しているのです。

▼ Cappiの投資判断
このプライシング自体はおかしくありませんが、私個人の投資判断としては、今の値段では買いません。 将来の成長分を「先払い」しすぎると、万が一成長が鈍化した時のクッションがなくなるからです。

私がエントリーしたいのは、「コストコの益利回りが、国債利回りの水準に近づいた時」です。 グラフの青線（コストコ）とオレンジ線（国債）の乖離が縮まり、成長性を加味せずとも妥当と言える水準まで調整した時こそが、自信を持って資金を投入できるタイミングだと考えています。

具体的なアクションプラン

この「将来の成長が織り込まれたプライシング」を踏まえた上で、投資家タイプ別の最適解を提示します。

A. まだ持っていない人

• 推奨アクション： 「監視リスト」に入れて、今は待つ。

• 解説： 今、焦って高値で飛びつく必要はありません。市場が冷静さを取り戻し、「益利回りと国債利回りの差」が縮まったタイミング（目安としてPERが30倍〜35倍付近まで調整、あるいは金利低下時）こそが、過去の統計的にもベストな買い場でした。

• 例外： どうしても今すぐ欲しい場合は、資金を分割し、毎月少額で積み立てるのが無難です。ただし、調整局面で大きく買い増せるよう、必ず「現金余力（ドライパウダー）」は温存しておくべきだと思います。

B. すでに持っている人

• 推奨アクション： 永久ホールド（マンガー流）。

• 解説： 現在の高い株価は、市場からの「強い期待の表れ」です。優れたビジネスを手放してはいけません。 コストコのような成長力のある銘柄は、「高すぎるから一旦売って、下がったら買い戻そう」と思っても、業績の成長が株価を支えてしまい、二度と同じ価格では買えない（押し目待ちに押し目なし）ということが往々にして起こります。含み益は、長期投資における最強の「精神安定剤」として保有し続けましょう。

結論

ビジネスは「Strong Buy（超・優良）」ですが、株価は今のところ「Hold（様子見）」です。

次に市場全体が悲観に暮れ、株価のプレミアムが剥落した時こそがチャンスです。その時、あなたのショッピングカートに最初に入れるべきは、トイレットペーパーではなく「コストコ株」です。

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まとめ：コストコ(COST)の将来性とマンガーの遺言

投資の賢人、チャーリー・マンガーは生前、コストコについてこう語り続けました。

「コストコのような企業を見つけたら、あとはただ持っていればいい。余計なことをするな」
(“I think it’s going to be a big, powerful company as far as the eye can see.”)

彼が死ぬまでこの銘柄を手放さなかった理由は、数字上の割安さではなく、「ビジネスモデルそのものの堅牢さ（Moat）」に絶対的な信頼を置いていたからです。

▪️週末、レジに並ぶときの「投資家の特権」
私自身、今週末もまたコストコへ車を走らせ、カート一杯のオムツと食料を買い込むことでしょう。 レジで数万円という決して安くない金額を支払うとき、多くの人は「出費」を感じます。しかし、株主である私の感覚は少し違います。

「この支払の一部は、巡り巡って株主である自分の財布に戻ってくるんだ」

顧客が喜んで行列を作り、安く買う権利を得るために会費まで払ってくれる。 私たちは、この見事なまでの「究極のサブスクリプション」システムの一部を所有しています。この事実は、市場の暴落や景気後退といった不安から、あなたのポートフォリオを強く守ってくれるはずです。

株価は上下しますが、コストコの駐車場の混雑ぶりは嘘をつきません。 「迷ったら、店に行け」。現場で感じる熱気こそが、私たち長期投資家にとっての最も確かな答えです。

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■ 参考文献・データ出典

本記事の分析にあたり、以下の信頼できる一次情報を参照しています。

• Costco Wholesale Investor Relations: Annual Reports (Form 10-K)
  https://investor.costco.com/financials/annual-reports-and-proxy-statements/
  ※公式サイト。決算データ（10-K）や会員更新率、出店計画の一次ソース。

• 米国債利回り（FRED）： Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity
  https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10

• コストコ株価・PER（TradingView）： COSTCO WHOLESALE CORPORATION (TradingView)
  https://jp.tradingview.com/symbols/NASDAQ-COST/

(※本記事は投資勧誘を目的としたものではありません。投資判断は自己責任で行ってください)